来源：金融八卦女
年底，极少有人意识到，泡泡玛特向一级市场融资的大门将永远关闭。
腾讯距离进入这个案子只有一步之遥。一位“极有分量”的高层亲自出马来见泡泡玛特创始人王宁，该高层的出马往往代表腾讯对一笔投资的看重程度。但当腾讯对这家潮玩公司做完了尽职调查、谈拢了估值，并已经推进到达成投资的最后一步——签订SPA环节（股权购买协议）时，谈判却崩了。
“主要是公司治理结构（的分歧）：腾讯要一票否决权，王宁肯定不同意。”一位接近王宁的投资人告诉36氪。泡泡玛特不缺钱——年它的总收益是16.83亿，过去3年这家公司始终以超过%的高速增长。
正当腾讯犹疑之际，正心谷资本和华兴资本火速杀入：按25亿美金估值，先后投入了约1亿美金。就连在投资圈长袖善舞的华兴资本包凡也向36氪感慨过这笔投资的不容易，“王宁这个人挺难约的。”最终，还是“从决策到投资不到20天”的爽快起到决定性作用。正心谷则与泡泡玛特早有前缘：合伙人叶春燕对36氪坦承，早在年初他们就看过泡泡玛特，但当时就公司对几个IP的依赖存有顾虑，就继续观察了一段时间。即便如此，此时也只有正心谷拿到了少量的新开份额，其余均源于老股东转让。
但这已经是VC、PE投资人们上船的最后机会。
据36氪了解，“几乎所有大型中后期基金、阿里乃至李泽楷的家族办公室”，在过去半年间都争取过投入泡泡玛特的机会，最终无一成功。一位泡泡玛特的投资人对36氪说，“你同意任何一个人，就是在得罪所有人（老股东）。”
实际上，在过去近三年里，王宁几乎没有再向任何投资人出让过新股份。他反而还在陆续回收老投资人手里的份额。这也造成了一个颇为奇观的现象：据泡泡玛特的招股书显示，王宁至今拥有着公司控股权——占比56.33%。
与之形成鲜明对比的是，新经济公司的创始团队往往历经过多轮股权稀释，等到IPO时占比大多都已少得可怜。即便是和泡泡玛特同处于新消费领域的完美日记，其创始人黄锦峰占股也不过25.3%。
确实，泡泡玛特是一个非典型的、甚至截然相反的中国商业故事。
过去一二十年，伴随着VCPE行业的发展，中国一级市场形成了一个多少有些封闭的局面：真正“在局中”的投资机构不过几十家，它们可以用巨量的资金瞬间成就一家公司，让创始人从一穷二白走到敲钟现场。
但王宁始终是个“局外人”。在很长一段时间里，泡泡玛特和创投圈似乎有缘无份：即使找到Molly和盲盒两个增长飞轮，但在共享经济、互联网金融、O2O热战正酣时，线下零售项目还是太“不性感”。这也造成了直到年之前，泡泡玛特的单笔融资最多不过万（还是多家机构拼凑而来），最少只有万。而对王宁可能更为重要的早期投资人比如蜂巧资本屠峥、天使投资人麦刚、黑蚁资本、金鹰商贸、华强资本等等——他们有的是主营游乐场、红酒、商城的地方性资本，有的是籍籍无名或刚成立的基金，有的甚至连“机构”都算不上。
就是这样一群曾经的“无名之辈”，造就了年最夸张的IPO故事。在认购超倍的火爆打新后，泡泡玛特昨日（12月11日）上市，开盘市值即达亿港币——也就是说，距离25亿美金的上轮融资不过一年时间，泡泡玛特的估值已经涨了5倍。红杉则是其第一大外部机构投资人。
一位泡泡玛特的关键投资人向36氪感慨：“这是一场中国（大）基金的集体miss。”
1.
/漫长的黎明之前/
直到3个月之后，那封邮件才被天使投资人麦刚看到。
邮件是王宁团队发来的，他想找麦刚要一笔启动资金。这是年的夏天，麦刚创办创业工场已经7年，他的投资偏好是投资“优秀的年轻人”——尽管这些创业者出身背景大不相同，但他基本保持每笔万的投资额度。
几天后，在北京双榆树的一处民宅里，麦刚见到了这位25岁的创业者。“是打开了一扇窗的那种感觉。”很多年后，王宁对36氪说，他一开始甚至都没想到线下店也是可以融资的。
麦刚和王宁连续见了三天。眼前这个戴眼镜、穿淡蓝色衬衫的男孩告诉他，自己要做一个类似于“香港LOG-ON的买手店”。麦刚仔细听完了王宁所述的产品卖点后，并没有被完全打动，只是觉得大方向是对的。
不过在见面的第五天，麦刚还是决定投资。他的理由是，王宁拥有一种难得的“从容、淡定、干净、不忽悠”，他愿意投资万支持下这个年轻人。
签完投资协议后两人去了五道口的一家酒吧，一片嘈杂声中，始终“很平和”的王宁突然抬高了点声音：“麦哥，你今天投资我，如果我是周杰伦，你就是吴宗宪。”（吴宗宪对周杰伦有知遇之恩）王宁是周杰伦铁粉，至今他的办公室里还放着带有周杰伦的卡通形象的摆设和一套架子鼓。人到中年的麦刚一头雾水：“他们俩什么关系？”
吴宗宪是不好当的，麦刚最重要的投后服务就是帮泡泡玛特找下一轮融资。年，麦刚引荐了彼时还在启赋资本的屠铮，他投入了万。屠铮向36氪回忆，他当时“甚至不知道（王宁）要做潮玩”，只是认准了一点：“线下消费一定有机会”。
连A轮投进的金鹰商贸，也没想到泡泡玛特会有后来的增长速度。当时前者的设想是“（在商场里）搞点差异化、搞点亮点，有战略意义。”甚至并不计较这笔投资在短期内的回报。
不过，也难怪投资人们“看不懂”这个项目。在王宁急需融资的前几年，正是电商被疯狂追捧的年代——京东、唯品会之类的融资都是以数亿美元起。而作为线下店铺的泡泡玛特，在投资人看来就是一个“卖布娃娃、小桌球的格子铺”，“不亏不赚，但也做不大”。
团队本身也不够亮眼。王宁学历平平，没正经上过班，说起话来表情平静，“没什么感染力”，团队里“也没精英”。
“几乎见遍了所有的投资人和FA。”一位泡泡玛特的早期投资人记得，除了财务机构，王宁甚至见过包括光线传媒、奥飞这样的产业资本。那时的王宁总是带着长长的PPT去，说自己要当中国的万代和美泰（日本和美国的玩具巨头），但每次都是乘兴而去、败兴而归。
一个颇有代表性的故事是：湖南卫视旗下的基金也看过泡泡玛特，但尽调了很久还是没投。一位接近王宁的投资人告诉36氪，最后一次会面时，对方在听王宁讲了一通大好前景后，说了一句令王宁直至今天还耿耿于怀的话，大意是：“这么千载难逢的机会怎么会轮到你们呢？”
屡次融资不顺，使得泡泡玛特在很长一段时间里都命悬一线。屠铮和红杉资本中国基金投资合伙人苏凯都对36氪表示，他们给的每一笔钱，几乎都是“救命的钱”。按屠铮的说法，在第一笔投资后，他又追投了三次；金鹰则在后来又投了0万，“公司没钱发工资了，账上就不到万了。”
钱荒在年中达到了顶点。此时王宁决定带领泡泡玛特冲击新三板——虽然事后看这个举动意义有限，新三板在过去几年里几乎没有流动性——他需要万元，最终“被拆成了三笔”才凑齐。
“真的是脱了最后一条裤子。”屠铮向36氪感叹道，当时的启赋资本一期基金的总规模不过1亿人民币左右，“已经投到了最上限”。后来投入的华强资本也是他的LP，他甚至还动用了“浙江老家的资源”，帮王宁引荐了一些个人投资人进来。
每一位接受36氪采访的投资人都提到，王宁是一个情绪稳定、很少流露出波澜的人。即便在融资最不顺的时候，也没有表现出异样的情绪。
直到这一年的9月，泡泡玛特终于完成了这笔艰难的融资。此刻的王宁恐怕也不会想到，黎明正在迫近。
2.
/一场遗憾退出/
年9月8日，北京国家会议中心的展厅里被堵的水泄不通。在这里，泡泡玛特举办了第一届“国际潮流玩具展”。
“疯了！”所有投资人都如此形容道。当时门口的队伍“长几百米”，黄牛票被炒到了“不可思议的程度”，甚至一度因为人数过多差点被警告取消。第二次在上海举办时，屠铮一开始没搞清状况，到了现场后大声地问王宁，“我们的展位在哪里！”王宁也大声地答道，“这里都是我们的展位！”
这是一个关键的时刻。苏凯向36氪强调，这两场展会让王宁瞬间意识到“潮玩市场有多大”。此后他更笃定了对潮玩赛道的押注，加快从生活集合店转型为潮流IP服务商。
潮玩展的另一重意义是：泡泡玛特不再只是一个潮玩行业的普通玩家，而是某种意义上的生态构建者。王宁曾告诉36氪，每次办完展泡泡玛特都会举办一场afterparty，第一年他包下了北京盘古大观最顶层，后一次是在上海浦东的丽思卡尔顿酒店顶层，还有一次他包船请所有艺术家游黄浦江，“就是想带他们去了解中国文化、感受中国的成长。”好几位外国艺术家对他说，以前他们总以为香港的维多利亚港是最美的，但如今才发现上海也很美。
Molly的引入是泡泡玛特的另一个关键变量。如果说泡泡玛特成立的前六年都在搭多米诺，那么Molly就是第一张骨牌：一度，泡泡玛特有七八成的营收都来自于这个“表情傲娇的小女孩”形象。
找到Molly也是一个曲折的故事。最初王宁引进是来自日本的卡通形象SonnyAngel，还是苏凯陪他一起去日本谈下来的。大概是为了增加胜率，王宁告诉年迈的创始人，苏凯“是一位来自中国的大人物”，对方后来还送了苏凯“一个全球只有20个的限量版”。但好景不长，对方发现SonnyAngel在泡泡玛特的卖势不错后，“一直打压、限制他（王宁）”，这倒逼王宁去寻找新的IP。
年，王宁在微博上询问潮玩爱好者们最近喜欢什么，“十有七八的人都提到了Molly”。因为之前的教训，王宁一开始就跟Molly签下了独家经营权。“所以说没有SonyAngel，就没有Molly。”苏凯说。
很难说泡泡玛特的精确拐点出现于何时，这是一个循序渐进的过程。苏凯认为核心变量有三：一是Molly的出现（以及随之而来的盲盒流行）；二是潮玩展；三是王宁挖来了耐克北方区的商品总监，此人大刀阔斧了帮助王宁施行了“减宽加深”策略，让泡泡玛特店内的SKU“三个月就从一两千变成一百多”。
从数据上来看，从年开始，泡泡玛特就显露出陡峭的增长曲线：年，总收益1.58亿元；年，营收5.14亿元。
没有早一步，也没有晚一步，就踩在“爆发前夜”，另一位泡泡玛特的关键投资人：黑蚁资本管理合伙人何愚出现了。
一年多之前，何愚还在字节跳动负责消费投资，当时就见过王宁，最初他对泡泡玛特是有迟疑的。但在研究了迪士尼和日本万代后，他发现两者的崛起“都是抓住了渠道后，上游的IP和内容自然向他们聚集，平台会实现规模和忠诚度的积聚，最终建成娱乐帝国”。就在潮玩展结束后，黑蚁的第一期基金也接近募集完成，投资时机已到。
年底，黑蚁首次投资泡泡玛特，此后又接连投资了3轮——甚至包括25亿美金那轮。
不过，时至年底，王宁已经不打算向投资人开放新的股份。这段时间里，苏凯和王宁吃了一顿火锅。王宁酒量惊人，尤其爱喝茅台。酒酣耳热后苏凯问他：还融资吗？王宁摇摇头。王宁也已经意识到了公司已经过了缺钱的时候。
年，泡泡玛特已经显然是一家正在高速增长的公司，但还是有股东没等到最后。
金鹰一度是泡泡玛特的第二大股东，年在新三板上市前其曾持有18.23%的股份。但据公开资料显示，年2月，金鹰出清了它的所有股份。据36氪了解，这笔交易是以15亿人民币估值完成，当时泡泡玛特的利润约莫为1亿人民币。有消费投资人向36氪表示，如果参考传统的线下消费公司，15倍的P/E估值模型虽然不能算高，但对金鹰来说，“也不能算非常亏”。
但如果考虑到泡泡玛特如今的市值，这显然是一笔相当遗憾的退出。
3.
/“一切都是最好的安排”/
其实直到年，泡泡玛特仍算不上一个创投圈的明星项目。
何愚告诉36氪，在黑蚁投资泡泡玛特的四轮中，在年之前，“可以说从来都没有竞争者”。
这与投资圈的风向也不无关系。穆棉资本（FA）创始合伙人应金凤曾告诉36氪，在年之前，“推品牌类的案子可选的机构范围都很有限”，“很多机构根本不看品牌”。而年之后，随着移动红利的彻底枯竭，消费和ToB才终于走进了投资人的视线。
在何愚看来，投资圈对泡泡玛特的“认知拐点”出现在年上半年。这一年的5月，王宁在黑蚁的一场LP峰会上做了演讲，“现场反响非常好。”
此后，一级市场的机构们开始围猎泡泡玛特。多位投资人告诉36氪，他们每天都会收到大量的
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